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茅台三季报现金流大增45亿之谜 转型基本结束
2013年10月26日20:16:56 星期六
茅台三季报现金流大增45亿之谜 转型基本结束
第一财经日报[微博] 2013-10-26 11:15
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[ 如此一来，三季度大幅增长出现的现金流入有24亿来自于新增的经销商，剩余的近20亿来自于老经销商的额外汇款。老经销商为什么会在三季度额外增加汇款，且金额高达20亿之多 ]
茅台三季报不同以往，这是转型期间在弯道的一份季报，揭示的是战略转型背景下的基本面潜在变化。这份季报和半年报结合起来确认了转型基本结束。
三季度经营现金流环比增77.6%
2013年三季度茅台的经营现金流比二季度环比增加了45亿元，增幅为77.6%，2013年三季度的现金流入几乎和整个前半年的现金流入接近。2013年三季度的现金流入同比增长41%(剔除涨价因素增长了20%)。三季度的现金流入大增长是超越往年正常增长幅度的不正常现象，因此需要进行追踪。
茅台单季现金流入从2012年四季度现金流创出90亿的新高后，开始下跌，2013年一季度现金流入出现断崖式下跌，进入二季度现金流比一季度略减少，进入三季度现金流开始大幅增长。这一变化过程是什么原因导致的？我们需要从茅台现金流入的基本来源来寻找答案。
茅台的现金流入来自五大块：分别是直供销售、计划外团购、出口、自营和经销商销售。当进入2013年之后，一到三季度的现金流来源如图所示。
2013年一季度现金流入的断崖式下跌，主要是直供消失和经销商年份酒滞销打款减少导致的。二季度现金流比一季度变化不大原因是经销商的打款没有变化，只有本来占比较少的自营和计划外团购，因为二季度终端价格大幅下跌而出现大衰退，但由于自营和计划外团购规模小，因此二季度现金流入比一季度变化不大。
三季度的现金流入大增长的原因是什么？ 我们追问是哪个主体在三季度增加了现金打款，追问的结果是直供不可能增加，计划外团购也不可能增加，因为到今天茅台批发价还没有回归到999元之上 ，所以团购不会回归。自营在二季度末降价后应该有一个适度的回升，自营因为总占比太少，即使回升也没有多大的拉升作用。出口维持不变。
开放经销权流入24亿现金
于是现金流回升的来源只剩下两个，经销商增加进货和其他渠道现金流入。事实上2013年三季度存在着其他渠道的现金流入，始于6 月末的茅台开放经销权，会有大量的新经销商汇款。现在的问题是开放经销权有多少吨的额外投放？
我从7月份开始的多次分析中始终认为开放经销权总量是2000吨(这是我对一些主要经销商和白酒市场可信任的消息来源进行调研后的结论，但市场上有人认为3000吨)
证据一，这项计划初始的打款截止日是10月30日，政策初始设计就是跨三、四季度。
证据二，我在今年的中秋节参加了一个白酒经销商的小范围聚会，在会议上经销商们都谈到，有几个新进入茅台的大经销商已经骑虎难下，一部分余款因为茅台价格没有涨起来不想打款，但又想获得经销权，又不特别愿意付余款。
没付款的经销商比例是多少呢？一位可信赖的酒行业消息人士告诉我付款率在60%。另一个可参考的数据是来自瑞银的报告：“据渠道调研，在10月8日秋季全国糖酒会上有经销商表示公司将延长3000吨计划外茅台酒销售时段(目前公司发货约1000多吨)，截止日从10月延长到12月。”
瑞银报告中认为开放经销权投放了3000吨，目前的公司发货约1000多吨，这里有一个问题，投放3000吨，目前发货1000多吨，发货率(也就是付款率)只有三分之一。但事实上此项政策的付款方式分两类，一是全额打款，二是分期付款，即便只有三分之一的付款是全额付款，目前的付款率也都会超过50%，不会只有三分之一。如果开放经销权投放的是2000吨，那么目前茅台公司发货1000多吨，正好付款率是60%，几个数据能互相印证。
这一系列的数据和事实能够证明，开放的经销权投放的是2000吨，目前没有完全付款，且付款比例在60%左右，这样我们就可以推算出开放经销权对应的现金流入是24亿。
经销商增加进货20亿
如此一来，三季度大幅增长出现的现金流入有24亿来自于新增的经销商，剩余的近20亿来自于老经销商的额外汇款。老经销商为什么会在三季度额外增加汇款，且金额高达20亿之多。
以每瓶819元出厂价计算即额外增加进货1200吨。这是非常具有战略意义的信息，如果客观上老经销商确实在三季度额外增加了20亿汇款，就意味着三季度来自于经销商进货和打款，大幅反弹和恢复，标志着这一轮白酒危机对于茅台完全结束了。
我在中秋节前后组织做了一次调研发现，在中国的不同省份都出现了一部分经销商完成了2013年全年计划配额量，目前开始提前完成2014年的销量。在被调查的几十家经销商中，有三家明确表示，已经用完2013年全年的配额，目前无货可卖，占比10%。现在他们正在和厂家协商增加配额。如果我调查发现十分之一的经销商完成了全年的计划任务，那么这些经销商一定是在三季度就把四季度的计划配额提前进回来，才能完成全年的计划任务，这种情况必然在三季报出现经销商的进货和打款量明显增加。于是中秋节的调研情况和茅台的三季报数据分析后的结论吻合对接了。
2013年三季度经销商额外汇来的20亿，对应1200吨销售量，如果茅台零售价不涨，四季度经销商超额完成任务的势头就会延续和强化，在四季度就会大量地销售2014年的配额，因此到2013年末经销商至少会有2000吨的超额销量，相当于超额完成15%的销售量。
加上2014年本身没有年份酒推出，没有渠道库存的大清理，所以2014年增长确定会超过2013年，市场担心的2014年的经营不确定也将是多余的。经销商超额完成销售任务，在战略层面确认了本次调整已经结束。(作者为丕极泰基金执行合伙人)
(第一财经（微博)日报)
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